据统计不良资产的抵押物60%都是涉及到房地产，因为金融机构放贷款时都偏向于要求有抵押物，而抵押物最值钱的基本就是房地产和土地。

 

常见的融资方式两种，一种叫股权，一种叫债权。

 

股权融资：比如像乐视，它因为没有实物资产，是通过不断稀释股权的方式融资的，公司从100亿估到200亿、再估到500亿甚至1000亿，只有通过不断的稀释股权融资来获取资金，又比如现在的滴滴打车的估值已经到500亿美金了，但滴滴并不拥有任何一辆车、也不拥有司机，而是一个链接双方的平台公司，这样的公司由于是轻资产模式，所以它的融资方式主要是稀释股权和银行授信，比如在估值100亿的时候卖5%的股权融资5亿，在估值1000亿的时候卖10%的股权融资100亿来支持公司的发展，稀释股权的融资方式好处就是它没有负债，不用支付利息，但是坏处就是对创始人来说，他的股权不断的被稀释和摊薄。

 

债权融资：债权融资的好处就是不用稀释任何股权，钱是借来的只需要支付利息和归还本金，缺点就是需要支付融资成本。

 

一个公司在做市值管理和资本运作的时候，要灵活的运用股权和债权两种融资手段来助力公司的发展，什么时候应该稀释股权，什么时候应该举债融资，这是有逻辑的。

 

比如在2014年底-2015年上半年股票市场特别好的时候，公司的估值普遍偏高，那时候就应该多做定向增发，多印点股票来或者出售股权的方式来融资，减少向银行等金融及债券市场的融资，因为借钱是需要支付利息的；但比如在2016年的市场，股票市场低迷，流动性比较宽裕的环境下，市场资金多融资成本处于低位的时候，就应该多借点钱，通过债券市场发行债券和向金融机构借款的方式来融资，因为这时候稀释股权不合算但举债合算，这就是股权融资与债权融资的逻辑。

 

但是对大部分放贷机构来说，不管是银行、类银金融机构，都喜欢有抵押物，这是银行业务的天性决定的，因为它追求的是低收益的东西，它发给你贷款利益只有6%-7%，如果没抵押物它怎么会愿意放贷呢（不是股权融资还可以博取高收益）？

 

结论：

 

因此这一轮不良资产的抵押率是相对充足的，而最重要的抵押物就是房地产和土地。

 

所以在做不良资产投资的时候，如果你对基础资产即抵押物不熟悉的话，你就无法认识它的价值。所以为什么说做房地产的人去做不良资产有很大的优势，因为对房地产的估值和流动性判断熟悉。

 

抵押物的定价及运营带来的价值提升决定了不良资产项目的收益。

 

住宅变成不良资产的概率是比较低的，因为住宅流动性好，一套一套可以卖。大部分不良资产的抵押物都是土地、厂房，酒店、商场，这种流动性略差的资产类型，工业物流地产这种抵押会比较多，银行放出去的贷款变成坏账的，大部分抵押物都是这些基础资产，所以不管你是买这个资产（买物权），还是收购银行的债权，还是收购这个困境项目公司的股权，最后你都得看得懂这个基础资产的价值。

 

因此不良资产的投资逻辑变得相对简单，就是投资人对基础资产即抵押物价值的定价和判断能力、以及对抵押物运营、盘活和价值提升的能力决定了投资的收益率。

 

在2014年以前的几个不良资产投资周期，不良资产的投资逻辑是“买买买”,只要买到了持有到现在就赚了，跟整个房地产行业一样，2014年以前只要能买到就赚了，不管是买地、买住宅、买厂房、买写字楼，不管什么地段、什么类型的物业，只要买到了基本就赚了，就像开发商只要拿到地就赚了，你造成什么样的产品都有人买。

 

但2015年以后整个不良资产投资市场发生比较多的变化，市场上钱很多，买卖的通道也很多，价格也相对透明，导致竞争很激烈，买下来不是本事、买下来以后如何提升处置效率及提升抵押物价值才是核心竞争力。

 

1999-2007年的时候能买到资产包基本都赚钱，因为那时候的购买价格是从8分钱到3毛钱（即账面数额的8%-30%的价格去购买），2017年下半年像长三角这边的不良资产包的价格已经7毛到9毛的价格了，如果说一个投资人用7毛的价格买了银行的贷款坏账包，想要赚20%的回报率，就意味着回收的比例在9毛（90%），大家想想，如果一个贷款的本金能收回90%的话，她还算是呆坏账吗？所以目前这个市场和价格是有点过热的，长三角和珠三角资产包的价格从2017年年初的30%-40%的购买价格到今年9月份时价格基本翻了一倍。

 

不同的资产价值判断会影响不良资产项目的盈利。

 

资产的价值在不同的人手上有不同的判断，比如说一个工业厂房的土地，在很多传统的住宅开发商手上，它因为没有做过产业园区的运营，它没有招商能力，资产也不能散售，那对传统住宅开发商来说来说这个标的物价值是很低的，住宅开发商不会去收购。那对于像德必或者普洛斯这种做产业园区的公司，他们有招商运营能力从而产生租金和现金流，那么资产在他们手上时价值就不一样，导致这两种类型的投资人竞价的时候出的价格也会不一样，因为传统住宅开发商没有运营能力，它出价可能就很低了；有运营能力出价就会高、就会有优势。

 

所以对每一种资产，不管你是擅长运营酒店的，运营园区的，运营商场的还是运营写字楼的，你擅长的领域不一样，你对这个资产价值的判断就会不一样。这个判断包括几个方面，

 

第一，对资产的运营管理能力，有些人资源整合能力很强，比如能把大租户招租进来，能拿到政府的特殊补贴政策等；

 

第二，对资产流动性的打通能力，比如工业用地，买下来以后，没办法散售，资产流动性差，这个资产时间沉淀在那边就有很高的融资成本。但如果能把工业地产的招租和运营管理做好，产生比较好的现金流，就可以做一个Reits或者ABS等资产证券化的方式实现资产的流动性，流动性完全打通了，投资人也就敢投资工业物流地产了。

 

处置机构对于不良资产项目盈利的影响

 

我们最近做的几个项目，有不少是从四大AMC卖出来的不良资产，四大本身是做不良资产的，但是有些不良资产到他们手上解决不了也会变成不良，我们叫二次或者三次不良，有几个原因：

 

第一，四大资产管理公司的业务里有很多业务做的是类信托业务，即给项目提供贷款融资，行业里都知道信托贷款基本是比较简单的业务，比如满足432的条件、满足机构内部20条风控条件后贷款就放出去了，贷款放出去后投后管理水平跟不上，比如一个房地产融资项目贷款放完以后如果逾期变成不良贷款了怎么办？

 

第二，四大AMC的团队没有接盘和操盘能力，房地产项目变成不良后需要对项目进行重组、对楼盘进行重新管理。

 

当然，四大可以选择找房地产公司合作，也可以选择债权进行转让，还可以选择处置抵押物比如法拍来实现债权回收，但如果要成功盘活一个房地产不良项目，需要做很多跟地产开发、运营管理相关的工作，但很多金融机构的从业人员是没有房地产行业的经验的，在项目变成不良后没有接盘和盘活的能力。

 

大家知道房地产这个行业是有很多猫腻的，比如做高建筑成本、从工程款里套现资金出来，虚构交易套现资金等手段是很多开发商用来逃避金融机构投后监管的手段，如果贷款的金融机构不懂这些猫腻的话，就无法实现对项目风险的很好的管控。

 

而房地产公司这方面就有很大的优势，比如说融创，它现在是国内最大的不良资产买家之一，乐视也敢买，万达的资产也敢买，佳兆业的重组也介入，因为它对基础资产即房地产业务很熟悉很专业，所以敢接盘一些不良房地产项目，比纯粹的放贷机构相比它有巨大的优势，因为有产业背景。

 

再打个比方，对互联网领域的公司进行投资和判断时，腾讯与红杉相比，腾讯有强大的优势，红杉投资一个公司是更多是财务投资、对公司的运营管理、战略等基本不参与，但腾讯如果收购一个互联网公司后，可以给这个被收购的公司巨大的流量导入，借助腾讯的产业背景要孵化一个被投的互联网公司比较容易，所以有产业背景、懂产业的产业资本比纯粹的金融资本在进行投资时有明显的优势。

 

从投资人角度来看不良资产项目的收益

 

国内主要是通过有限合伙的方式来设立基金，分为优先、夹层、次级、劣后级的资本结构。金融机构或者四大资产管理公司或者类信托公司喜欢投资优先或者夹层级的固定收益部分，因为这些公司不追求高收益，追求资金的安全及管理规模，他们要求的回报率从7%-15%都有，收益要求取决于资产质量、资产所在的城市与整个项目本身。至于劣后投资人，主要是针对风险承受力强的机构及风险识别力强的投资人，我们的劣后投资人主要以产业资本和上市公司为主。

 

个人投资人我觉得比较适合通过信托产品、资产计划或者财富管理公司集合资金的方式来参与优先级或者夹层级的固定收益投资，相对低风险和中等收益的产品比较适合个人投资人。个人投资人如果想参与劣后投资的话，需要专业的知识和技能，需要对风险识别和判断有较高的水平，还要有承担亏损的实力和心态。